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ag利来官网首页 - 可转债:“褪色”的转股价下修博弈 转债日子不好过

发布时间:2020-01-11 13:28:09  浏览次数:2465
[摘要] 转债日子不好过今年表现与预期落差最大的资产,恐怕要数A股。6月末发行的湖广转债,发行规模17.34亿元,而主承销商包销了其中的5.82亿元。作为我国转债品种最具特色的条款之一,转股价下修条款的设置,为投资者提供了博弈下修的机会,这往往成为弱市中转债投资者增强收益的利器。在常熟转债、江阴转债等身上,下修对转债价格的提振有所体现。江阴转债也在下修实施前连续6日上涨,市价从97回到100元上方。

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ag利来官网首页,新券频繁破发、主承大额包销、发行人调降发行规模……种种现象凸显转债市场之低迷。以往低迷市道下,博弈转股价下修是增强收益的利器,近期下修案例增多,但博弈效果平平,是什么让下修“褪了色”?

研究人士认为,下修转股价牵涉多方利益,存在着一些风险点,如今因为下修动机、成功概率、下修后平价提升幅度等出现变化,博弈下修变得更复杂,风险收益比在下降。在趋势性机会有限的情况下,条款博弈机会仍值得珍惜,投资者应综合决策、加强个券甄别。

转债日子不好过

今年表现与预期落差最大的资产,恐怕要数A股。年初时,股票一度成为国内投资者最看好的大类资产,然而8个月过去,上证综指跌去了超过17%,远逊于债券、商品乃至现金的表现。

作为股票的“利益攸关方”,可转债的日子也不好过。不光老券市价大面积低于面值,新券上市首日破发也几乎成了常态。

据数据,截至8月30日收盘,沪深市场上存续期超过半年且在正常交易的公募可转债共44只,其中24只最新收盘价比100元的面值暨发行价要低,更有8只转债收盘价低于90元。存续期不到半年的新券、次新券表现更加惨淡,40只正常交易的新券、次新券中市价低于面值的多达28只,并有3只低于90元。

这当中,又有相当一部分的可转债是在上市首日便跌破了发行价。据Wind数据,今年以来上市的可转债共55只,有26只可转债上市首日收盘价低于100元,有23只首日开盘价便低于100元。也就是说,今年以来转债上市首日即破发的概率几乎是对半开。

进一步的统计显示,今年6月份以来上市的21只可转债,只有4只在上市首日躲过了破发;8月份以来上市的13只可转债,则只有曙光转债躲过了首日破发。

新券上市首日破发几乎成了“标准动作”,对于转债一级市场投资人来说,意味着转债一上市就被会“套”,投资者参与“打新”的积极性可想而知。

从数据上看,如今转债发行市场早已不复一年前雨虹转债等发行时的那般火热。直接表现为转债网上申购中签率明显上升。作为新发行机制下“尝头啖汤”的雨虹转债,其网上中签率只有0.0013%。今年以来公开发行的可转债,还没有出现过中签率低于万分之一的情况,最低的是艾华转债的0.0219%,中签率高于千分之一已不鲜见,更有湖广转债、海澜转债、万顺转债、曙光转债、蓝盾转债5只转债中签率超过百分之一。

在发行难度加大、中签率上升的同时,投资者中签后频频弃购,导致主承销商包销的现象屡屡发生。Wind数据显示,今年以来发行的41只可转债中,主承包销金额超过1000万元的有34只,超过1亿的有10只。6月末发行的湖广转债,发行规模17.34亿元,而主承销商包销了其中的5.82亿元。

发行人显然也感受到了压力。8月30日午间,中宠股份发布公告,调整公开发行可转换公司债券方案,募资额上限由2.77亿元下调至1.94亿元。

参与热情不如以前

然而,在转债市场上,低迷并不等于没有机会。作为我国转债品种最具特色的条款之一,转股价下修条款的设置,为投资者提供了博弈下修的机会,这往往成为弱市中转债投资者增强收益的利器。

所谓下修条款,即转股价特别向下修正条款,指在转债存续期内,当正股满足一定条件时(一段时期内股价低于当期转股价的某个比例),公司董事会有权提出转股价向下修正方案并提交公司股东大会表决,表决通过后可实施。

由于转债的转股价值(平价),取决于可转股数量和股价,而转股价直接影响可转股数量,因此调整转股价对转债的平价有显著影响。下修转股价的意义在于,每张转债可转换为更多数量的股票,从而能够迅速提升转债的平价,进而能在一定程度上迅速提升转债市价。

从往年来看,一般转股价修正后,转债平价水平将恢复到接近面值附近,恢复到上市初期的水平。比如,一只转债平价跌到了60元,通过下修转股价,能够回到100元附近。

这个过程就存在博弈机会,若投资者提前买入可能下修的转债,待下修实施时通常可获得价差收益。这便是博弈转债下修的基本逻辑。

要达成下修条件,前提是股价低于当期转股价,这意味着下修主要出现在弱市环境中。今年以来,就有不少转债发行人提出了下修,迎来了2008年以后的又一轮转债“下修潮”。信息显示,光上一周就有3只转债发布了下修预案,分别是小康转债、新泉转债和蓝标转债。

在常熟转债、江阴转债等身上,下修对转债价格的提振有所体现。自8月24日起,常熟转债连续5日出现较明显上涨,市价从101元涨至108元附近。江阴转债也在下修实施前连续6日上涨,市价从97回到100元上方。

不过,与前些年相比,下修对转债市价的刺激还是弱了一些,而且不同的个券分化较大。天风证券研报称,近期有不少转债选择下修转股价,但是市场反应较为平淡。从下修案例看,91元-95元似乎是大部分转债下修之后的价格范围,能回到面值上方的仍是少数,大部分转债涨幅不大。这说明,投资者参与博弈转债下修的热情不如以前。

博弈难度加大

与前些年相比,前面博弈转债下修面临着更加复杂的情况,不确定性的增多限制了投资者参与热情。

以往转股价下修通常是跟回售压力联系在一起的。与下修条款一样,回售条款也是我国转债市场的一个特色条款。“设置这些条款的初衷在于增强转债的安全性,吸引投资者并降低发行难度。”中金公司(港股03908)研报称。

倘若回售实施,转债就真的成了债券,需要发行人偿付本息,造成资金链压力,而不少发行人发转债,是想间接实现股权融资。因此,发行人有避免回售的动机。在转债接近触发回售时,发行人可通过向下修正转股价,提高转债的平价,来化解回售压力,这也是以往投资者博弈下修的主要思路。

但是,转债下修牵涉多方利益,在博弈的过程中也存在着一些风险点。如果投资者对下修预期打的过满,而发行人最终选择了回售、或下修幅度不及预期、或下修预案未获得通过都可能造成预期差,引起转债价格大幅波动。

这些风险点在以往就存在,但如今博弈转债下修已变得更复杂。

首先,转股价下修的动机变得更加复杂。今年以来,出现了不少暂时没有回售压力、甚至还没到转股期,发行人就提议下修转股价的情况,这在以往很少出现。这当中有一部分发行人是出于促转股的动机,希望投资者早日转股,充实资本,比如之前的骆驼转债、最近的江阴转债。这种情形下,转股价下修一般是一步到位,对转债价格的刺激比较明显。还有一种情况是,低迷市道下,主要股东参与了转债配售,甚至是主承因为包销持有了较多转债,在转债上市后便出现了浮亏,存在减持或止损需求。这种情况下,不排除会对发行人的决策施加影响。但这种情形下,带来的一个问题是——持有转债的投资者需要回避下修预案表决。如果大股东无法参与投票,转债下修议案能否通过的不确定性将大为上升,增加了博弈难度。今年以来,已经出现了几个下修失败的案例,这在历史上同样是很少见的。

其次,在股价低迷的情况下,选择下修转股价,意味着转债转股对股权的稀释会更明显,相应的阻力也会更大一些。特别是,在转债大股东因持有转债不能投票的情况下,中小股东对下修结果影响力有所上升。出现否决下修或者下修不到位的可能性相应上升。

再者,信用风险对转债价值的影响加大。以往转债定价主要考虑规模、行业属性、平均溢价率,但随着刚兑预期打破,必须将个券信用资质纳入考察范围。对于一些风险个券,即便存在下修可能,参与时也应该谨慎。

当然,在趋势性机会有限的情况下,条款博弈机会仍值得珍惜,只是博弈难度更大。中金公司研报指出,下修给予转债“推倒重来”的机会。但下修之后,转债相应恢复正常,主要矛盾也回到正股基本面、估值等方面。投资者若着眼更具趋势性或更大空间的机会,仍有赖于对正股的判断。

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